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最近世界油价在高位震动，布伦特原油买卖在65美元/桶左右，根本回到了疫情前的水平，一起现货升水继续走强。但实际上，咱们看到近期石油库存的全体水平仍高于疫情前，现在去库存也首要会集在美国，海外终端需求仍未见起色。咱们以为，供给减产预期带来5-10美元/桶的溢价，叠加需求预期改进，使得石油价格批改提早。其时价格提早到达咱们四季度目标价63美元/桶，纷歧定能在二季度得到“平衡趋紧”的支撑。长时刻来看，只需疫情后需求还有改进空间，那么价格-库存联系的短期批改，不会改动咱们看好未来6-12个月油价的判别。本陈述从投机头寸、平衡、库存、需求和供给五个视点供给其时供需错配的根据。
其时缺少首要来自供需错配
最近世界油价在高位震动，布伦特原油买卖在65美元/桶左右，根本回到了疫情前的水平，一起现货升水继续走强。咱们在2021年2月7日研讨陈述《大宗产品：未来价格怎么轮动》中提示黄金和石油价格指数根本将大宗产品划分为三个队伍，需求增加动力切换，或许带动世界原油从相对落后的第三队伍赶超。但实际上，咱们看到近期石油库存的全体水平仍高于疫情前，现在去库存也首要会集在美国，海外终端需求仍未见起色，咱们以为其时根本面的缺少首要因为供给复产慢于需求，而非需求推进的结构性牛市。在供需错配的根底上，叠加供给减产预期，其时石油价格中有5-10美元/桶的危险溢价，石油价格批改提早。
图表：世界油价近月合约上涨更快
材料来历：彭博资讯、中金公司研讨部
供给危险溢价火上加油
鉴于石油定价中，根本面是抉择价格的锚，金融投机要素是边沿影响，投机做多行为也不会脱离根本面预期。现在投机多头头寸挨近疫情前水平，这预示期货商场投机者以为短期会有更大起伏的平衡改进。咱们以为，其时根本面的缺少，或许首要来自疫情后的再次供需错配，而减产预期扩展了缺少程度。假如全球需求在康复的途径上，那么咱们就不能静态看到供给曲线，并且跟着油价超涨，全球复产或许加速。从前史经验看，OPEC协议对产值的约束力或许不及提价对成员国增产的驱动力。
图表：投机做多行为也不会脱离根本面预期
材料来历：彭博资讯、CFTC、中金公司研讨部
价格上涨或许缓解供需错配的对立
假如将其时根本面和疫情前做比照，全球供给下降了780万桶/天，而全球需求还差570万桶/天，这是其时商场呈现阶段缺少的首要原因。往前看，咱们估计，海外疫情得到操控，全球需求批改的预期是能够实现的。可是，价格的提早上涨，或许带动增产以纠正其时错配的问题。咱们保持2021年展望陈述中长时刻看多石油的观念，但短期内供给调整纷歧定会紧跟需求季节性动摇。其时价格提早到达咱们四季度目标价63美元/桶，纷歧定能在二季度得到“平衡趋紧”的支撑。长时刻来看，只需疫情后的需求还有改进空间，那么价格-库存联系的短期批改，不会改动咱们看好未来6-12个月油价的判别。
首要，现阶段，全球需求康复快于供给，但平衡在边沿改变。
石油商场真实的拐点是在上一年六月份，全球经济从疫情一次冲击开端有康复痕迹，各经济体尽管复苏节奏有差异，但在上一年六月份欧美复工之后，根本处于共振复苏的阶段。但供给端对油价的反映其实是滞后于需求的，咱们能够看到，上一年六月开端，反而是供给收紧的阶段。通过将近六个月的缓解过剩，在上一年底，供需增加二阶导呈现改变，供给增产有提速现象，需求复苏则开端放缓，所以布伦特油价较长时刻都买卖在50-55美元/桶左右，而同期现货较六个月合约价差也买卖在平价状况。
中东减产预期和北美供给危险，带来5-10美元/桶的溢价。一方面，在1月份OPEC+会议商洽中，沙特口头许诺减产100万桶/天，超越商场和咱们之前的预期，但实现时刻窗口在2-3月份。另一方面，2月份美国暴雪对页岩油出产的中止，进一步推升了供给危险溢价。假如假定沙特实现减产许诺，一起美国页岩油减产继续，那么在这种情况下，咱们会看到之前的二阶导不再收敛，再次呈现供需错配。在未来六个月内需求批改确定性较高，但短期有减产预期的情况下，其时原油商场现货升水也会从平价开端不断走强。
图表：现阶段，全球需求康复快于供给，但平衡在边沿改变
材料来历：彭博资讯、IEA、中金公司研讨部
图表：现货升水从平价走强
材料来历：彭博资讯、中金公司研讨部
其次，全球石油去库？机遇或许未到，美国去库有本身供给问题。
全球库存是否现已进入去库存阶段？咱们以为，从现货商场看，或许还没有，但前期过剩的问题根本现已处理，没有累库危险。首要，全球范围内除了来自我国自动补库以外，其他区域库存以OECD的油品库存为主。而在发达国家石油库存中，咱们发现其时商场观察到的去库存其实首要发生在美国，欧洲及其他区域库存相对平稳。也就是说，全球范围内的缺少或许还没有呈现，假如商场预期结构性牛市，或许为时尚早。
美国去库存，是不是全球需求复苏，带动结构性缺少的前兆？咱们以为或许也不是。现在，美国原油商场是相对部分化的商场，其价格和库存或许并不能作为全球根本面的标杆(benchmark)。咱们能够发现，美国炼厂的复工较慢，在上一年八九月份一度中止过，既有其时飓风的影响，也有疫情重复后复工缓慢的问题。但同期，因为页岩油减产叠加进口下降，美国商场的原油供给是低于炼油需求的。所以，美国去库存，上游减产是首要原因。而与此一起，咱们要注意，供给危险推升油价情况下，气候对页岩油出产的负面影响是暂时的，油价上涨对新增钻井以及库存完井有正面影响。
图表：美国石油去库存
材料来历：彭博资讯、IEA、中金公司研讨部
图表：其他区域库存平稳
材料来历：彭博资讯、IEA、中金公司研讨部
图表：美国原油去库为哪般？
材料来历：彭博资讯、EIA、中金公司研讨部
第三，海外现货需求改进有限，交通用油复苏是中期油价上涨的根底。
比较于价格，全球石油消费还没有回到疫情前，并且还有570万桶/天的康复空间。其间，咱们能够看到，我国油品消费远远领先于其他经济体，咱们在2021年1月24日研讨陈述《石油：国内需求已康复至什么阶段？》中给出国内油品消费复苏速度的测算，未来需求进一步增加将愈加依靠经济增加。而OECD需求的康复进程则相对落后，其间欧洲油品消费复苏又落后于美国。从油品拆分看，因为海外疫情对居民出行的约束，航空火油和汽油消费较差，当然，这也是本年后半年需求的首要增加点，触发要素或许是二季度欧美疫苗完结大规模接种。而从全球各区域制造业指数的体现看，柴油端消费后续增加空间有限。
图表：全球石油消费还没有回到疫情前，并且还有570万桶/天的康复空间
材料来历：彭博资讯、IEA、海关总署、国家统计局、中金公司研讨部
图表：全球各区域制造业指数
材料来历：彭博资讯、万得资讯、中金公司研讨部
最终，OPEC对全球减产的奉献在下降，伊朗供给重回商场并非易事。
和疫情前比较，全球供给总计下降了780万桶/天，其间OPEC(除伊朗)奉献370万桶/天，而其他国家奉献410万桶/天，其间美国和俄罗斯别离减产200万桶/天和120万桶/天。从上一年六月份开端，OPEC(除伊朗)增产快于非OPEC，其间既有利比亚复产105万桶/天，也有沙特自动增产160万桶/天。并且在此期间，只要尼日利亚和安哥拉有小幅减产，其他成员国都在增产。因而，现在OPEC对全球减产的奉献在下降。
图表：石油上游供给也在下降联合减产的力度
材料来历：彭博资讯、IEA、中金公司研讨部
跟着全球经济复苏，石油上游供给也在下降联合减产的力度，可是全球供给开释速度稍慢于需求。咱们过去也观察到，1-2月份OPEC+会议中各成员国对产值抉择的不合也在加大。在石油供给端，美国、俄罗斯和沙特是前三大供给国，在OPEC+减产中，沙特承当了更多的减产使命，这也使沙特的商场份额受损。其时美国、俄罗斯和沙特都在复产过程中，假如沙特再减产100万桶/天，其产值将挨近前史低位。鉴于全球有序复产势在必行，咱们以为沙特口头许诺减产或许难以实现，这既不契合OPEC利益最大化的决议计划准则，也很难构成减产的共同行动力。
图表：美国、俄罗斯和沙特原油处于复产阶段
材料来历：彭博资讯、IEA、中金公司研讨部
图表：沙特原油难以实现减产许诺
材料来历：彭博资讯、中金公司研讨部
伊朗供给重回商场，或许并非易事。2018年5月美国退出伊核协议后，对伊制裁打断伊朗原油复产进程，原油产值和出口均大幅下降，出口量一度彻底中止。咱们回忆从2013年11月达到“联合行动计划”的开始协议后，2014-2015年期间伊核“全面协议”的商洽几度延期，并不顺畅。而本年伊朗供给再次来到商场供给的门槛前，从供给量上看，伊朗出口仍有200万桶/天左右的增加空间，或许会左右商场平衡；但从时刻维度看，伊核协议的再次达到并非易事，或许在远期对中东及北美供给构成代替。因而，就2021年，咱们会亲近重视伊朗形势的发展，但仍旧保持后半年缺少，看多石油的观念。
图表：伊朗石油供给
材料来历：彭博资讯、IEA、中金公司研讨部
图表：石油供需平衡猜测(2021年展望陈述)
材料来历：彭博资讯、IEA、中金公司研讨部